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撰文 | 杨波
婴儿奶粉一哥，中国飞鹤（6186.HK）突然跌懵了。
7月7日，中国飞鹤开盘跌14.91%，报4.85港元，盘中一度跌至4.65港元，最大跌幅超18%；截至收盘，仍大跌17.02%。这根放量大阴线，让股价回到了去年9月26日的水平。
消息面上，4日中国飞鹤发布公告称，预计上半年收益约91亿—93亿元，较2024年同期的101亿元同比降幅7.87%-9.86%；综合净利润预计约10亿—12亿元，较2024年同期的19亿元下降37.17%-47.6 4%，净利润下滑幅度显著大于收益。
事实上，以婴幼儿配方奶粉为主业的中国飞鹤，自2020年创74.37亿净利润新高后，已连续4年下滑（2024年略有反弹）；公司市值自2021年1月以来缩水80%。
前几年，中国飞鹤邀请章子怡、吴京等明星代言，以“更适合中国宝宝体质”的广告词出圈，跃居国产奶粉一哥。但近4年来，奶粉行业受人口出生率下滑影响较大，叠加行业内卷冲击高端市场，中国飞鹤的阵痛期还要持续多久？
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竞争加剧，业绩大跌
据弗若斯特沙利文报告，截至2024年，飞鹤在婴幼儿配方奶粉领域已连续6年国内销量第一。2024年飞鹤总营收207.5亿元，其中婴配粉业务贡献190.62亿元，占总营收的91.9%。因此，飞鹤的业绩与国内婴幼儿出生数量、消费能力密切相关。
中国飞鹤在4日的公告中解释了业绩下滑原因，主要有四点：
向消费者提供生育补贴，导致收入下降；
为保障产品新鲜度与健康度，降低婴幼儿配方奶粉渠道库存；
收到的政府补助减少；
对全脂奶粉产品进行减值计提。
从核心业务看，前两点影响显然更关键：
一是生育补贴。
飞鹤的生育补贴是这样的，从今年4月份开始，公司将为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴，总计划12亿元。
飞鹤1500元的生育补贴自然不是直接给钱。具体来说：孕满24 周以上的准妈妈，可以领取到1罐实体孕妇奶粉和5罐星飞帆奶粉兑换券。兑换券有效期18个月，但是每个月只能换一听。
一般而言，婴儿一个月需要喝4至5罐奶粉，中途很难更换，这就是里面的门道。相当于飞鹤从孕妈妈时期就绑定消费者，用兑换券绑定婴儿后期消费，自然也是为了实现更大的商业利益。
结果飞鹤打响头阵后，立即掀起了国内奶粉巨头跟进“补贴战”。伊利集团于4月10日推出16亿元生育补贴，君乐宝紧随伊利也宣布了16亿元生育补贴。飞鹤本想抢占市场份额，却因全行业跟进导致效果打折，且补贴成本计入销售费用，进一步挤压利润。
奶粉行业的补贴大战，有点类似于现在打的如火如荼的“外卖大战”；在存量市场竞争，只能从别人手中抢份额，结果是大家的盈利都摊薄了。
此外，网友普遍认为这种补贴对“催生”作用有限，“1500元鼓励生娃如同劳斯莱斯10元优惠券”，养育成本远非这点补贴能覆盖，生育率回升仍需综合性措施。
二是去库存。
2024年飞鹤营业收入反弹到207.49亿，同比增长6.2%，结束了连续两年的负增长；净利润36.54亿，同比增长11.06%。去年的业绩反弹，主要来自产品提价，因为去年飞鹤对星飞帆系列进行了上调。
盈利虽然提高了，但是库存实实在在的增加了。2024年飞鹤存货增长到了23.4亿，同比增长12%，1.48次的存货周转率更是降至过去三年新低。
为了理顺库存，今年上半年飞鹤就行了去库存活动，去库存意味着产品降价，毛利率会下滑；同时销售费用等投入要增加，净利率会下降。综合来看，导致了上半年飞鹤业绩出现较大下滑。
当然了，政府补助减少和计提全脂奶粉也影响了部分净利润。
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奶粉一哥，压力不小
婴幼儿配方奶粉市场受到人口出生率的影响很直接。
东吴证券也最近的一份研报中表示，受出生人口减少影响，2022-2023年行业规模分别同比下滑5%/10%，2024年出生人口回升带动行业降幅收窄。该券商预计2025年我国婴配粉市场同比-1.2%。
市场格局方面，2024年飞鹤虽以超20%的市占率保持婴幼儿奶粉市场第一，但伊利市占率同比提升了1.1个百分点至17.3%，差距进一步缩小。除了伊利穷追不舍，惠氏、达能、君乐宝、澳优、美素佳儿等竞争对手们也在步步紧逼，飞鹤想要坐稳行业一哥的位置并非易事。
为扭转下滑压力，今年飞鹤重点发力五个方向：下半年推出婴儿奶粉新品；推进高出生率国家和地区的出海业务；布局儿童青少年及青年健康食品；拓展成人功能营养市场；深度服务会员，挖掘星妈会平台近8000万会员潜力。
目前，具体的效果还没有显现出来，具体要看下半年的新产品市场表现了。
至于二级市场上，中国飞鹤股价较2021年初峰值下跌约80%，市值蒸发约1700亿港元。为提振投资者信心，公司4日宣布股份购回计划：拟用不少于10亿元人民币购回不超过9.07亿股；同时承诺2025年全年股息总额不少于20亿元。这套组合拳打出来，希望稳定投资者信心。
去年以来，中国飞鹤从底部反弹了一轮，主要的逻辑是全国性育儿补贴制度可能会加速推出，然后人口出生下滑的局面可能被扭转。
不久前，华泰证券一份研报引发热议，华泰证券预计：年内将出育儿补贴，且3岁以下婴幼儿家庭每年可领3600元补贴。该报告一度冲上热搜。
东吴证券也认为，2025年生育补贴政策频出，随着刺激生育政策逐步落地，中国飞鹤有望受益于行业需求提振。
最后，你怎么看飞鹤这份有点爆小雷的财报，接下来的业绩会实现反转吗？
